来源：雪球App，作者： 投资小哼，（https://xueqiu.com/7383794244/131585145）

成立于2000年12月，注册地在江苏无锡，营运总部位于上海。2007年，在美国纳斯达克上市，2015年，从美股退市。

退市后，大分子生物药业务从母公司剥离至，分拆成两个上市公司。药明生物2017年在港股上市；2018年在A股上市，药明康德的子公司合全药业负责CMO业务，目前在新三板。

公司主要为制药公司提供小分子化学药制药研发服务（CRO）和制药服务（CMO），业务覆盖了从新药研发外包到商业化生产外包的各个阶段，是中国规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业，业务贯穿整个新药研发生产过程（药物发现、临床前开发、临床试验及小分子化学药生产）。

公司股权结构较为分散，无控股股东。4位创始人（李革及赵宁、刘晓钟、张朝晖）签署一致行动协议，为公司的实际控制人，合计控制34.48%的表决权。

一、行业分析

1、行业介绍

大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险，逐步将资源集中于发展自身核心研发业务，着重集中于疾病机理研究及新药靶点的发现及研发早期阶段，而将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给医药研发服务企业。

作为医药行业化专业化分工的必然产物，医药研发及服务企业凭借其成本优势、效率优势等特点实现了快速发展壮大。全球已有超过50%的药企选择专业CRO企业协助新药研发服务，以降低自身研发费用并控制风险。

在国家鼓励创新和加强临床数据规范性的监管背景下，中国本土药企对药物研发的投入大幅度提升，作为优秀的CRO企业不仅能为大企业服务，也可以通过平台服务赋能药公司，可以大大促进国内医药行业研发创新。

医药研发及服务行业相关的主要产业链如下图所示：

三个环节中技术含量最高的为CRO，CRO是医药研发及服务行业的主要组成部分。

（1）、CRO行业

CRO企业主要提供包括新药产品发现、研发、开发等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务支持，以获取商业性或基于委托者与受委托者关系的报酬。

CRO开发流程与各模块内容

临床前CRO由于业务分工高度精细化，核心技术与专业人才成为其行业主要壁垒；临床CRO由于业务同质性较高，客户资源积累和服务质量口碑成为其核心竞争力，“强者恒强”成为临床CRO公司的发展法则。

（2）、CMO/CDMO行业

CMO又名药品委托生产(单一代工生产服务)，其基本业务模式为CMO企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务，按照合同的约定获取委托服务收入。

CDMO在CMO基础上增加工艺研发、改进的创新性服务职能，进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。

2、行业空间

（1）、CRO市场概况

①、全球

2012年至2016年，全球CRO行业的销售额由231亿美元稳步上升至326亿美元，年复合增长率达到8.78%，呈逐年上升趋势。

2017至2021年全球CRO行业规模及成长性分析

从存量来看，欧美地区占据了全球CRO市场90%左右的市场份额，处于主导地位，而印度、中国等亚太地区仅占据了全球CRO市场的较小份额。

从增量来看，目前新兴地区CRO市场增速明显，尤其是中国等亚太地区处于高速增长阶段。欧美地区CRO市场增速放缓趋于饱和，以中国为代表的新兴地区市场将会快速扩容，后续全球CRO市场有望逐步实现向新兴地区的转移，进一步促进中国地等地CRO行业的发展。中国在成本和产业前景等方面的比较优势使中国成为CRO行业发展的热点区域。

小型药企提高CRO市场渗透率。在药物研发全球化的趋势下，大量小型药企和公司崛起，其研发支出快速增长，截至2015年已达到全球药物研发的26%，仅次于大型医药公司和政府投入。小型企业受制于规模较小，资金相对并不充沛，更愿意选择与CRO公司合作，在客观上也将推动外包渗透率的不断提高。

②、中国

2012年至2016年，我国CRO行业的销售额由188亿元迅速上升至465亿元，年复合增长率达到25.41%。

2017年至2021年中国CRO行业规模及成长性分析

临床前CRO与临床CRO市场份额对比

由于临床研究阶段具有试验周期长、人力成本高等特点，临床CRO在全部CRO市场中份额占比优势明显。据统计，2017年全球CRO市场中，临床CRO占据接近80%的市场份额。长期来看临床CRO市场仍将是CRO市场增量的主要来源。

国际与国内CRO市场份额分布对比

（2）、CMO/CDMO市场概况

目前全世界的CMO/CDMO企业主要集中于欧美和亚洲，其中亚洲市场中的CMO/CDMO企业主要集中在中国和印度。欧美处于世界领先水平，市场成熟度高，但增长较为缓慢；而中国和印度的CMO/CDMO企业发展时间相对较短，但增长快且潜力巨大。全球CMO/CDMO市场已陆续开始从西方成熟市场向亚洲等新兴市场转移。相比于其他大多数亚洲国家，中国优势明显。

CMO/CDMO市场规模预测：

①、全球

2012-2016年全球CMO/CDMO行业市场规模由357亿美元增加至563亿美元，2012-2016年的复合增长率为12.03%。根据南方所预测，预计2021年全球CMO/CDMO市场规模将超过1,025亿美元，2017-2021年复合增长率约为12.73%。

2017至2021年全球CMO/CDMO行业规模及成长性分析

②、中国

未来五年，我国CMO/CDMO企业仍将持续受益于全球CMO/CDMO行业增长及区域性转移等趋势。根据南方所预测，2017-2021年我国CMO/CDMO的市场从314亿元增加至约626亿元，2017-2021年的年均复合增长率为18.32%。

2017至2021年中国CMO/CDMO行业规模及成长性分析

注：此处统计的销售额为中国本土企业的销售额，其中包括本土企业在国外的销售额。

（3）、全球小分子药物研发步入成熟期。

小分子化药的研发已经渐渐遇到瓶颈，因为它们结构简单，合成相对较容易，已经有了数量巨大的分子库，有越来越成熟高效的筛选技术，发现全新的分子实体越来越难。小分子药物的发展到达了一个平台期，每年发展速度已经固定在一个区间，难以突破。

在大分子生物药领域，人类还有很多未知的免疫机制、未知的靶点等等，有巨大的潜力可以挖掘。整个市场在扩大，而更多来自于大分子药物的增长。

现在生物药发展越来越快，今后的几十年内，大分子药物的市场占有率会越来越高。相关预测到2050年，大分子生物药销售是现在的6倍，而小分子药物销售仅是现在的1.5倍。

公司以小分子研发及服务业务为主，未来发展更多依赖全球产业转移及国内市场的迅速成长。

二、竞争分析

1、竞争格局（1）、CRO行业竞争格局

目前全球CRO市场占有非常集中，前十大服务商占据50%左右的市场份额。目前处于第二梯队，与昆泰、科文斯相比还存在较大差距。

2014-2016年全球CRO市场的份额情况如下：

Igeahub发布的《2018年全球10大合同研究组织》显示升至第九位。

国内CRO市场由大型跨国CRO公司和本土CRO公司参与，其中大型跨国CRO企业或其在国内的分支机构，例如IQVIA（昆泰）、Covance（科文斯）、（精鼎）等研发实力较强、资金实力雄厚，服务覆盖范围包括临床前和临床试验研究服务。

国内CRO企业快速成长。国内CRO行业与全球CRO行业发展相比仍处于起步阶段，相较于跨国CRO企业，国内CRO企业熟悉国内市场，可提供大部分临床前或临床试验研究服务。大型国内CRO企业也纷纷拓展国际业务规模，逐渐缩小与国际巨头的差距。国内CRO企业中，临床前的CRO企业有睿智化学、、等公司；临床的CRO企业有、等公司。

以、、为代表的的本土中大型CRO公司，已经逐渐从行业竞争中脱颖而出，在技术实力和服务质量等方面，逐步向大型跨国CRO公司靠拢。

国内重要CRO公司梳理：

国内临床CRO公司规模相较临床前CRO公司没有优势。从国内CRO公司的具体格局上来看，相较于临床前CRO市场，临床CRO市场公司规模较小，仅有一家龙头企业，之后的与规模相差较大。反观国内临床前CRO市场，目前有大量公司正在筹备上市，除了之外，、睿智化学、（）、等公司都具备了一定的规模。这一现象与国外的市场格局恰恰相反，提示国内临床CRO市场未来相较于临床前市场还有更大的发展空间。

按照龙头公司2017年收入规模计算，其在临床CRO市场份额也仅略超过5%，国内市场份额还有较大的提升空间。在医药研发全球化、医药外包市场新兴地区迅速扩张的背景下，随着国内CRO公司的资质不断完备，国内CRO市场有望高速发展并走向成熟，临床CRO的市场占比有望继续提升。

监管趋严，行业洗牌有望强者恒强。随着临床后试验质量要求的不断提升，部分落后CRO产能将会逐渐被淘，CRO行业的整体集中度将进一步提高。由于国内CRO市场高速增长，国内CRO公司在监管趋严的同时，也将会面临跨国CRO公司的激烈竞争压力，优质的本土企业凭借其长期积累的国内医疗资源、中国专业团队以及较低的人力成本等优势，有望在爆发增长的国内CRO市场中分享收益，行业洗牌的背景下实现强者恒强。

（2）、CMO/CDMO行业竞争格局

CMO/CDMO行业较为分散。截至2015年底，全球只有5家CMO/CDMO企业的业务收入超过5亿美元，均集中在欧美和亚洲区域，主要服务于欧美和日本等发达地区的药企及科研单位。CMO/CDMO行业内与公司具可比性的主要市场参与者如下：

国内新药研发及服务市场仍然高度分散，从目前国内的CRO和CMO公司的分布来看，国内企业整体呈一超多强的格局，占据国内龙头的地位，以等为代表的国内企业已经面向全球，处于快速成长阶段。

2、竞争优势

公司是中国新药研发创新的开拓者和引领者，目前已是中国规模最大，全球排名前列的小分子医药研发服务企业，是国内医药外包行业的龙头企业。公司的核心优势主要体现在全产业链优势、规模、客户、研发及人才等几大方面。

（1）、全产业链布局优势

公司CRO+CMO业务联动，覆盖新药研发全产业链的全球性医药研发服务。因为药物研发临床阶段市场规模远大于临床前阶段，从CRO行业产业链分析，包括QuintilesIMS、、ICON等全球排名前十的CRO巨头业务主要以临床阶段为主。全产业链覆盖临床前业务的CRO巨头只有和Covance（科文斯）两家企业。

具体的业务分布概况如下图所示：

注：上图颜色标注区域指该公司对此领域有业务覆盖

全产业链可以帮助CRO企业早期介入研发，避免后期重复研究，加快药品上市进程。对于医药研发外包，委托方制药企业最为看重实验结果的可信度、不同研究阶段之间的数据衔接、以及知识产权的保护。因此，一个高标准、全产业链、与客户有长期合作关系的医药研发服务企业具有相当程度的壁垒。

（2）、规模优势

从收入和利润规模上来看，的规模在国内占据绝对优势。对比2017年业绩，药明康德的收入和净利润规模在国内公司中大幅领先。

（3）、良好的客户粘性及客户资源优势

公司高质量、全产业链的服务带来了长期、稳定的战略合作关系，增加了客户粘性。早在2002年，便建立了与制药巨头、、罗氏的合作关系，一直延续至今。制药巨头之间相互竞争，但长期共同使用药明康德的研发平台服务，显示出对药明康德业务质量的认可和信任。

从客户的结构上来看，的客户为行业内顶尖的制药企业，位于CRO业务的最顶端。公司拥有客户数量超过3,000家，主要客户覆盖全球排名前20位的顶尖大型药企及各类新药研发机构，前五大客户分别为、、、罗氏、，占2017年收入的22%，前十大客户占2017年收入的32%。

从公司历年的前十大客户看，公司主要客户基本稳定，均为跨国药企巨头，公司也不存在对单一客户的重大依赖。

2017年前十名客户销售情况：

国内CRO公司客户资源对比：

（4）、研发及人才优势

作为国内最早开始进行海外研发外包业务的公司，公司的海外业务布局非常完善。在中美两地均有实体运营，拥有包括国内上海、苏州、天津、武汉、常州及美国费城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥、德国慕尼黑等在内的全球26个研发基地/分支机构。在海外有着非常好的业务布局，从而支持公司更高的海外业务占比。

人才对于CRO企业十分关键，公司在人才方面拥有明显的优势。截至2017年12月31日，公司员工合计14,763人，其中研发专业人员11,721人，占比79.39%，是公司人数占比最高的群体，其中硕士及以上学历5,757人，另有600余人拥有海外博士学位或拥有10年以上海外新药研发工作经验的资深海外归国人士，公司在人才方面拥有明显的优势。

3、与国际巨头的差距

与全球第一的相比，两者在规模上有巨大的差距。昆泰医药的营收大概是98亿美元左右，是在15亿美元左右，差别6倍；盈利方面，药明康德大概两亿多美元，昆泰十三亿美元，差别跟营收差不多；员工人数方面，药明康德大概是一万多点，昆泰是五万左右。

公司是国内规模最大，是国内行业绝对龙头企业，已经积累起了一定的竞争优势，与外资相比有本土优势。从国内市场看，医药研发及外包市场方兴未艾，公司将获得高速成长。但从全球角度看，医药研发及外包已经是成熟产业，行业特性明显，差异化并不强。医药研发及外包是服务性收费，增长动力主要来自于业务规模扩大。面对全球化竞争的昆泰等国际大公司和迅速成长的国内优秀企业，难以形成垄断的竞争优势，很难长期获得远超同行的收益。

三、财务分析

1、主营业务分析

（1）、业务单元构成分析

在CRO和CMO两大板块中，公司主要收入和利润来源于CRO业务。2015年到2017年，公司CRO业务的收入和毛利占整体比例皆在70%到75%之间。2017年，公司CRO业务收入56.1亿元，占比72.7%，毛利23.1亿元，占比71.5%；CMO业务收入21.1亿元，占比27.3%，毛利9.2亿元，占比28.4%。

临床前CRO业务是公司最主要的业务，占比68.1%，而临床CRO业务发展较晚，目前占比不到5%，这与国内CRO业务整体形势相符，公司未来在临床CRO业务有较大发展潜力。

近三年CRO和CMO业务毛利率都在提升，2017年均达到40%以上。

近三年中国区实验室服务业务营收占比保持在52%到54%之间，2017年营收占比已达53.4%，而美国实验室服务营收占比一直稳定在14%到16%之间。

主营业务收入按照不同业务单元分类情况如下：

（2）、销售区域分析

目前，海外业务是公司主要收入来源，2017年公司营收有75.9%来自欧美市场，未来中国市场需求的增长将为公司成长提供更多动力。

主营业务收入按销售区域划分：

2、成长性分析

公司2017年实现归属于母公司股东的净利润12.27亿，近三年营收年复合增速为23%，净利润年复合增速为17%，呈现持续、快速增长态势，主要得益于医药研发外包服务向中国转移，国内CRO/CMO企业整体成长较快。

今年一季度合并报表净利润下降15%，主要是由于汇兑损益为-1.18亿元，导致公司今年一季度财务费用较上年同期增加较多，一季度扣非主业净利润与上年同期持平。

3、ROE分析

公司近三年ROE呈上升趋势，主要依赖净利率、资产周转率和杠杆三个因素小幅提升。公司临床CRO业务起步较晚，目前占比很小，近几年一直在扩张临床CRO业务，2015年通过与PRA的合作重组设立康德弘翼公司，2017年收购美国临床研究机构RPG，已逐步形成自己的全球性临床CRO服务体系。如果公司未来能够扩大临床CRO规模，整体规模优势充分发挥，则可以通过提高利润率来提升ROE。

4、现金流状况

对比三年的经营活动现金流量与经营活动利润比值，公司的现金流状况较好，这与公司优质的客户资源有关。

5、资产营运效率分析

公司营运资金周转率较高，由于公司以提供药物研发服务为主，存货占比不大不做分析。

6、主要上市公司对比

（1）、主营业务对比

公司在CRO和CMO两个细分领域中，公司在规模上都处于龙头地位，但在临床CRO细分业务与相比还存在差距，公司2017年的临床CRO收入只有3.6亿元，而泰格医药临床CRO收入为8.2亿元。

公司CRO业务毛利率与相近，但两者无法直接对比，由于商业模式的原因临床CRO业务利润率高于临床前CRO。公司目前以临床前CRO业务为主，而泰格医药以临床业务为主。

CMO/CDMO业务方面，与相比利润率还有一定差距，凯莱英的优势是药品生产工艺开发方面。CMO业务商业化订单的金额与药品上市后的销售规模有关，如果药品销量好，订单数量可能远超临床阶段订单，订单持续性超过CRO业务。从客户方面看，凯莱英也覆盖了全球主要药企，和不相上下。

（2）、ROE对比分析

公司近2年扣除非经常损益加权ROE处于行业领先水平，2015年由于资产规模扩张，当年扣非加权ROE较低。

扣除非经常损益加权ROE对比

（3）、现金流分析

对比相关公司三年的经营活动现金流量与经营活动利润比值，除现金流不稳定，2017年现金流较差外，行业整体现金流较理想。

（4）、资金营运效率

公司现金周转期稳定，且远小于行业其它公司，在资金营运效率方面要领先其它公司。

（5）、人均年创收

公司近三年人均年创收一直稳定在53万元左右，处于行业先进水平，但并不突出，主要是因为公司目前业务主要集中在CRO，属于人力密集型业务，而CMO企业中的、、九洲药业该指标较好。

主要公司人均年创收（万元）对比情况

通过对比相关公司，公司在产业链布局完整，有明显竞争优势，但国内竞争对手泰格医药、凯莱英的海外客户资源与公司相差不大，特别是目前泰格医药在临床CRO业务规模目前领先于公司，这两个公司未来将是重要的竞争对手。

四、公司未来规划

公司未来投资项目规划如下：

单位：亿元

公司在A股上市只募集到21.3亿元（图中标注颜色的部分为A股募集资金用途），与公司投资规划57.4亿元相差36亿元，公司董事会7月份通过发行H股决议。

五、未来三年收入利润测算

测算依据及假设：

1、美国市场收入：考虑美国市场对手实力强，增幅按前2年增速缓降测算。

2、中国市场收入：考虑新兴市场、公司龙头地位和未来在临床业务布局，增幅按35%测算。

3、欧洲市场收入：因东欧同样是新兴市场，也处于产业转移阶段，收入增幅按递减测算。

4、净利率统一按公司2017年16.7%的水平进行测算。

5、母公司权益占比统一按2017年占比测算。

单位：亿元

六、估值

测算依据及关键假设：

1、以南方所对2021年预测数据为基础，测算2022年、2023年全球及国内市场规模，按汇率折算为人民币。

2、公司2013年CRO国内市场份额参照昆泰在全球市场份额10%来测算。

3、2023年按6倍市销率估值，泰格医药、凯莱英市销率历史最低估值分别为8.7倍、9.5倍，考虑药物研发及服务市场在5年后增速放缓，按6倍市销率估值。

2023年公司销售额测算：

单位：亿元

$药明康德(SH603259)$ $凯莱英(SZ002821)$ $泰格医药(SZ300347)$ @雪球达人秀 @今日话题