来源：雪球App，作者： 梦回飘雪天，（https://xueqiu.com/4495877005/173705544）

2020年2月6日上市，因其高瓴资本的持股背景，上市以来倍受市场青睐，截至2020年3月5日，市值1110亿，动态市盈率52.06倍。公牛集团是民用电工领域的龙头公司，专注于转换器、墙壁开关插座的研发、生产和销售，目前产品已经延申到LED照明、数码配件等电源连接与用电延申产品。本篇文章作为基础性分析文章，对公牛集团的所属行业、产品竞争力、各项财务数据进行分析，以2019年利润为基数对公牛集团进行估值，并随着最新财务报告数据的更新进行评估结果的动态修正，以此做为投资决策依据。

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一、 行业分析

公司所属行业电气机械和器材制造业，公司主要产品与房地产、装修等行业具有极大的关联性，据国家统计局数据显示，2019 年全国商品房销售面积 171,558 万平方米，比上年下降 0.1%,全国商品房销售额159,725 亿元，增长 6.5%。中国照明电器协会数据显示，2019 年中国照明电器行业产业规模达到 6,000 亿元，市场容量大，行业较为分散，具有较大的发展潜力。当前我国已成为转换器的世界的主要生产基地，墙壁开关在我国市场以国内品牌与国外知名品牌并存的商业格局，照明领域我国作为世界工厂，产品远销220个国家和地区，总体来看，转换器、墙壁开关插座、LED 照明已进入产业发展的成熟期，智能化成为新的发展趋势。数码配件随着智能手机等消费电子的快速增长带来巨大的需求，目前仍处于快速增长期，但尚未出现具有明显规模优势和品牌优势的企业，市场集中度相对较低。

二、 公司简介

公司为民用电工领域的知名品牌，“公牛”插座家喻户晓，截至2019年，公司覆盖全国城乡100万家网点的线下实体营销网络和专业线上电商平台，形成了线下、线上协同发展的强大营销体系，线下五金店、日杂店、办公用品店、超市、专业建材及灯饰销售店、数码配件店全领域覆盖，网点遍布城市、乡村、卖场、专业市场各个场所，形成了难以复制的线下营销网络，正是这些稠密分布的线下营销网络构成了的强大护城河。线上公司全面入驻天猫、淘宝、、等电商平台，并同时开通授权网络经销商，数据显示，2019年转换器、墙壁开关两个品类天猫市占率第一，分别为65.27%、28.06%。公司大力拓展 ToB 渠道，与融创集团、等房地产企业达成战略合作，在嵌入式产品领域与、欧派、等企业达成合作。

公司采用“市场预测+安全库存”的模式组织生产，以自制为主，部分新品和配套类产品采取 OEM 生产方式，各工厂负责相应产品和部件的组织生产，深度化分工带来了专业化程度的提高从而体现在产品品质、生产效率和生产成本的不断降低，同时，公司设有专门的模具工厂，采用高精度公差等级、先进的自动浇注技术、3D 打印技术等模具技术，为公司产品配套设计、开发、制造各类高精度模具，同时采用机械手、免后加工模具技术等，实现注塑生产自动化、模塑一体化，大幅提升了产品品质、生产效率以及产品创新能力。

三、 财务数据分析

1、 母公司资产负债表分析 

   表1                   

通过表1可以看出，公司母公司总资产比2018年增加21.47亿，同比88.65%的大幅增长，而推动总资产增加的主要动力来自于资本积累，充分体现公司的盈利能力和抗风险能力。 

表2

截至2019年末，公司通过15.79亿的控制性投资带来28.47亿的增量业务，资产撬动效应极为优秀。母公司另有0.99亿的预付款项，合计投资性资产为17.05亿元，占母公司总资产的37.32%，如果再将货币资金考虑在内，母公司基本可以定性为经营与投资并重型公司，这类公司在专业化生产的基础上更加注重对子公司的集权管理，通过对资金的统一管理以及不同程度的放权可以提高资金及资产的使用效率，此类公司对于分析集团合并报表的价值就更加明显，接下来我们通过集团合并报表的各项数据继续分析。

2、 集团合并资产负债表分析

（1）发展驱动因素

集团的发展动力分析与母公司相同，见表1，这里不再列示，2019年集团总资产增加22.52亿，同比增加43.6%，发展的主要驱动因素依然为资本积累，说明子公司的经营状况与母公司一样优秀，母子公司协调发展。这一结论是以2019年报数据为依据，但到了2020年，公司IPO上市，四大动力方面发生变化，因本文为基础性分析文章，只是初步对的质地做出判断，2020年报发布后会对部分分析结果做出修正。

（2） 上下游关系管理

表3

通过表3可以看出公司回款状况良好，预收款比年初增加0.06亿，充分说明产品的相对竞争力，付款方面也具有明显优势。存货比年初增加1.68亿元，增加部分完全是占用了上下游的资金从而降低了自身成本。存货增幅20.71%，存货质量方面我们放到后文分析。

（3） 资产负债表风险分析

截至2019年末，公司其他应收款0.27亿、无形资产3.1亿，商誉及金融性负债均为0，我们通过报表查询，无形资产主要为土地使用权和软件，公司每年度都会按比例正常摊销，无重大减值准备，无形资产质量相对较高。其他应收款0.27亿对应总资产的74.17亿占比微乎其微，不构成风险因素故不具体分析。

3、 合并利润表分析

（1） 利润结构分析

表4

通过表4利润结构的分析可以看出公司核心利润占比除2017年外一直稳定在90%以上，充分说明公司走的是专业化发展道路，合并报表商誉为0，证明公司在扩张的道路上基本以自建工厂为主，很少或基本不进行收购扩张，我们来通过现金流量表寻求支持。

  表5 （亿元）

表5为集团的投资现金流出项，公司每年都会有一定的构建固定资产和无形资产的资金流出，这就与我们判断的公司扩张以自建工厂战略相吻合，这种扩张战略不会产生惊人的扩张速度，但也不会给公司在扩张过程中带来巨大的不确定性，且走自主经营的路线可以保证产品质量可控以及更高的专业化程度提升。

（2） 利润质量分析

表6

 通过对表6核心利润获现率的分析可以看出，公司在现金获取能力方面存在一些波动，但总体还在可控范围之内，经过查阅，2017年公司为扩大市场份额方面做出积极让步，应收方面出现较大幅度增长而导致获现率不足，2019年在上文分析过，对上下游优势提升，问题应该出现在存货的增加上，这就要求我们对存货的质量进行分析，以确保得出结论的可靠性。

上表摘自公司2019年报，我们可以看到存货最大项目为库存商品，而存货中的产品分类库存产品也是质量最差的一项，所以我们可以看到公司只对该项计提跌价准备，那这些货物到底能不能卖得动呢？继续分析。

产销量分类统计表

产销量统计表摘自2019年报，在明细中我们可以看到转换器表现出明显得后劲不足，毕竟公司在转换器领域的份额已经占有绝对优势，再想维持高速增长已没有可能，低速或超低速增长是大势所趋，从产销量明细中我们可以初步推测，未来最有发展潜力的还是数码配件产品，因其关联行业高速发展，不断推陈出新，必定带动相关数码配件的消费增长，这将会成为公司未来的主要利润贡献点。未来公司是否能够继续高速发展，很大程度上取决于数码产品是否能够真正的崛起。

2020年（1-3）季度利润获现率明显改善，因三季报未经审计，可查阅依据有限，故待2020年报披露再做详解，但个人初步判断，应该是在疫情期间，公司凭借其深化分工带来的成本和质量优势继续扩大市场份额而增强话语权所致，此判断需等2020年报来验证。

4、 比率分析

图1

图1为公司2016—2019年的销售费用率、研发费用率和管理费用率，研发费用率2017年开始一直处于下降状态，虽然绝对额在增长，但对应营收水平研发投入还是略显不足，如果公司不居安思危，不舍得在研发上下大功夫，公司的未来发展后劲是值得考量的。管理费用率基本稳定，并没有随着营业收入的增长而大幅增长，足以表明公司的渠道优势为公司带来的竞争力，管理费用基本稳定，公司应该具有朴实节俭的优良传统，不是必须的办公改善和必须的加薪压力，似乎不会主动提高管理费率水平。

图2

图2为公司过去四年的毛利率和存货周转率情况，2019年同比2018年毛利率水平出现大幅提升，但前文提到过存货在2019年增幅较大，我们除了这里对存货周转率的变化观察外，更需要看一下毛利率大幅提升的另外变化因素，才能对其所蕴含的竞争力做出肯定。

表7

通过表7对公司主要产品的收入占比和毛利率水平可以看出，公司的主要产品转换器毛利率在2017年开始连续两年大幅降低，也导致公司综合毛利率在2017年开始出现下降，2019年随着转换器毛利率的再度提升以及墙壁开关的高毛利率和占有率的不断提高，促使公司综合毛利率的触底回升，但有一点是需要格外注意的，再回到库存分类表，分类中增幅最大的产品也是转换器和墙壁开关，分别对应了2019年的高毛利率，所以，公司2019年的毛利率大幅提高应该还是有些水分存在的，我们需客观对待并密切关注2020年报的最新动向。

图3

公司的存货周转率稳步提升，说明销售方面良好，固定资产周转率存在一定的波动性，这应该与近几年不断的固定资产投入有关，是否都是优质资产需要进一步观察。总资产周转率在下降，需要查明原因，通过对资产负债表的查阅，我们发现总资产中增幅最大的两项为货币资金和交易性金融资产，共计增加13.73亿，这样来看总资产周转率的降低就不存在过多的问题，但货币资金的长期闲置通常来讲也是不良资产的一种体现，从而会拉低公司ROE水平。

5、 成长性分析

图4

图4为公司2017—2019年的营收增速和利润增速，可以清晰的看出，营收增速在逐渐走低，但却没有伴随利润增速的收窄，这应该从两个方面给与解读，首先公司有着强大的营销网络，高额的销售返利导致经销商的排他性，所以销售费用得以有效控制从而在营收增速不断降低的情况下依旧可以维持较高的利润增长率。另一方面从营收增速不断下降的现象中也可以看出市场所属行业的成熟期，未来如果只依靠转换器和墙壁开关公司将无法维系高增长，LED、数码配件的占比还非常低，未来将会是公司的主要增长源动力，所以看公牛的发展，就看这两项产品的占有率和毛利率趋势，其他培育期的产品目前可忽略不计。

ROE一般在上市初期的企业不具有明显的参考价值，更多会误导投资者的判断，这里我们不做分析。

四、 估值

1、 自由现金流折现估值法

假设1

假设公司2020年自由现金流在2019年基础上增加10%至20.32亿，未来十年维持10%均速增长，十年之后永续增长3%，折现率取10%，对应2020年内在价值271亿；如果取折现率8%，则内在价值468亿。

假设2

假设公司2020年自由现金流在2019年基础上增加10%至20.32亿，未来十年维持15%均速增长，十年之后永续增长3%，折现率取10%，对应2020年内在价值423亿；如果取折现率8%，则内在价值729亿。

2、净利润估值法

以公司2019年23.04亿净利润为基数，假设未来十年公司可以保证10%的增长速度，取8折安全边际，公司2020年合理市值应该为323亿；假设未来十年公司可以保证15%的增长速度，取8折安全边际，则公司2020年合理市值应该为430亿；假设未来十年公司以20%的增长速度在增长，则对应的市值应该是575亿。

总结：公司为民用电工领域的龙头企业，所在行业已步入成熟期，公司现金充足，现金获取能力优秀，密集的营销网络及排他性的产品布局构成公司强大的竞争优势，但以公司目前转换器的市占率水平再实现高速发展的可能性已经不大，墙壁开关仍然具有拓展空间，在保住转换器的市场份额基础上，公司若能以墙壁开关为锚，其他产品共同发力，仍具有良好的发展前景。估值方面，无论以何种方式进行评估，目前公司都不具有明显的安全边际，十年20%的净利润增速以及自由现金流第二种假设都已经是相当乐观的推测，但仍然无法覆盖目前的市值水平，况且永续增长企业（非行业）谁敢说真的存在呢？总之目前来看，好公司，但非好投资。此标的未来会持续追踪，一旦落入击球区，我会再度全面审视评估。