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　　首席研说|安信固收池光胜：四季度专项债基本发行完毕，基建崛起概率不高

　　首席研说|安信固收池光胜：看三大类信用债后市如何发展

　　近年来，伴随金融供给侧改革不断深化，科创板、注册制试点等政策红利集中释放，证券行业取得的成绩有目共睹。在创业板注册制落地一周年，北京证券交易所设立的大背景下，研究分析能力作为证券公司最重要的“软实力”之一，受到更多关注。

　　2021年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？

　　回顾过去，展望未来。《首席研说》面向各行业研究领域的首席分析师们，在总结本年度研究成果的同时，也能给投资者们分享后市观点。

　　安信证券固收池光胜团队介绍了自己团队情况和对市场的看法。以下为观点全文。

　　一、研究方向

　　1、请介绍下您/您团队的成员组成、分工、每个人的研究特色，以及团队的研究方法。

　　安信固收团队成立于2018年，近年来在利率债领域搭建了严谨及时的分析框架，在信用债研究领域做到看得懂财务，更看得清业务，搭建了全面的地产债和城投债数据体系。

　　目前安信固收团队一共有5位成员，各位成员的简介和研究特色如下：

　　池光胜，首席固收分析师，复旦大学金融学硕士，2016年和2017年团队新财富第五名和第二名。曾就职于国寿资产和等机构，2018年9月加入安信证券研究中心。2005-2011年在房地产公司工作过6年，具有多个项目开发与运营经验。近年，在《金融研究》、《国际金融研究》等权威期刊独立发表过多篇学术研究论文。长期从事宏观经济、货币金融、房地产等领域的研究，对利率债和地产债研究有独到深刻的理解。

　　黄海澜，上海财经大学经济学院硕士，4年固定收益从业经验，2017-2020就职于，2021年2月至今就职于安信证券，从事利率债方向研究。

　　陈雨田，复旦大学经济学学士、硕士，2018-2019年就职于恒大研究院，2019年7月至今就职于安信证券，从事信用债方向研究，擅长地产债研究。

　　高文君，上海财经大学金融学硕士，2019年加入安信证券，主要负责地产债研究。

　　刘芳依，伦敦大学学院理学硕士，2021年4月加入安信证券固收团队，专注信用债研究和调研。

　　2、针对2021年发布的研究报告，核心关键词有哪些？

　　观点前瞻：4月18日我们第一时间做出了经济动能临近顶部，坚定看多后市的判断，在5月市场担忧PPI上行导致货币政策收紧时，我们第一时间阐明了本轮通胀动因和结构与以往的差异，坚持看多债市，前瞻性地把握住了年内债市的重要拐点。

　　理解深刻：从MLF的核心地位与D的调节作用理解货币政策框架的新变化，从本轮通胀成因和传导效率与以往不同得到货币政策难以收紧的判断，从跨周期调节理解宏观政策的新取向，从降成本主线出发阐释宽货币的缘由与脉络，对数据和政策的敏锐洞察和深刻理解是正确研究结论的基石。

　　追求极致：信用债方面，我们搭建了业内最全面的地产债和城投债数据体系，实现“一个EXCEL就是一篇深度报告”。其中《75家房企深度数据库》包含18+2维度数据，财务指标、商业动态、物业动态、多元化、拿地动态、销售动态、资产出售、资产并购、发债进度、非标融资、担保情况、资产抵押、评级动态、负面信息、高层变动、股权结构等指标全覆盖。《城投债深度数据库》已覆盖21个省及直辖市，实现省、市、区、县经济、财政、债务数据轻松纵览，城投平台债务结构、往来款结构、政府补助、收入结构、对外担保等关键指标全覆盖。

　　3、请总结下您/团队从去年底到现在的研究成果，并评价一年的表现。

　　利率债：年初提示交易行情料将延续，但趋势机会仍需等待。在1月下旬债市调整过程中，我们及时提示交易行情基本结束，债市或经历阶段性调整。3月中旬我们提示收益率虽有上行压力，但久期不宜过短，同时提示信用债投资机会。3月经济数据发布后，4月18日我们第一时间做出了经济动能临近顶部，坚定看多后市的判断。5月对于工业品价格快速上涨，我们论证了涨价主要受供给端影响，经济恢复而非扩张，因此PPI上行不会导致货币政策收紧。5-6月我们持续看多债市，在7月降准后我们对货币宽松可能的方向及影响展开探讨，继续坚定看多债市。9月以来，我们认为地方债供给、市场担忧“宽信用”均难以影响当前债市主导逻辑，同时需关注资金曲线较平情况下市场短期通过资金利率来为长债进行套利定价的可能性。总体而言，过去一年利率债节奏的判断做到了及时准确，精准捕捉和厘清了市场主要矛盾的变化及其影响。

　　信用债：数据库方面，除两大数据库《房企深度数据库》、《城投深度数据库》升级扩容外，我们还推出《房企明股实债数据库》等特色数据库。报告方面，推出“一篇报告看懂一家房企系列”，覆盖25家主流房企；推出“房企史记系列”、“地产通鉴系列”；各省城投平台研究报告已覆盖9省。

　　4、在2021本年度中，请推荐一篇研究成果报告，并具体讲一讲该研究报告的看点在哪？

　　《如何全面理解货币政策：MLF 的核心地位与 DR007 的调节作用》，该报告系统性阐明了对于当前货币政策框架的独到理解，以及在此框架下债市趋势性行情和交易性行情需要重点关注哪些因素。该框架清晰简洁，准确契合了近年来债市几轮行情的演变过程，并在今年以来的市场走势中得到了很好的印证。

　　二、市场方向

　　1、目前大类资产中，您最看好哪个品种？理由是什么？

　　中期来看，在主要大类资产品种中，债市仍然占优。实体经济呈现“被动紧信用”，而政策着眼于防风险、调结构，因此政策明显发力拉动基建投资的概率不高，房贷放款速度或有提升但房企融资监管难以放松，经济承压显现，央行仍需降低实际贷款利率，因此货币政策中期内料维持宽松，债市主导逻辑仍未扭转。在此情况下股市或难见趋势性行情，需求走弱情况下商品价格也难以持续上行。

　　2、今年债券利率的走向您是怎么看待的？对股市/债市整体影响有何判断？

　　4月以来我们坚定看多债市，主要是基于紧信用环境下经济承压显现，为了降低实际贷款利率，货币政策中期内预计维持宽松，价格传导不畅使得上游涨价反而挤压下游利润，难以对货币政策构成制约，在加强宏观政策自主性的导向下美国货币政策对国内货币政策影响也预计有限，目前债市主导逻辑仍未扭转。利率下行趋势以及资产荒影响下，今年以来信用利差收窄，后续明显调整的风险也不大，但在紧信用环境下部分板块信用债收益率已有明显走阔，需关注信用债尾部风险。

　　3、信用债自 2009 年以来在内地市场发展迅速，在今年七月末信用债总余额高达 35.4 万，轻工制造行业总收益最高，房地产行业平均总收益最低。请您展望信用债市场各行业未来发展趋势及潜力。

　　地产版块：2020年以来随着房地产去杠杆政策升级，行业筹资活动现金流趋紧，而贷款集中度管控下按揭额度紧张，7月以来销售和回款加速走弱，行业经营和投资活动现金流承压。现金流全面趋紧的背景下，基本面羸弱的房企逐步暴露信用风险，特别是近年加杠杆较多、债务增长较快、经营现金流获取难度较大但还继续逆势扩张的房企。未来行业分化大概率还会进一步加剧，高杠杆运作的企业信用风险逐步暴露，而经营稳健、有融资优势的企业抗风险能力更强，未来行业份额将进一步向这类房企集中。

　　城投版块：城投监管政策整体趋严，从年初的分类监管到15号文，政策以“坚决遏制隐性债务增量、稳妥化解存量”为主要基调，强调划清政府和企业的边界。在此背景下，资金趋于向强区域抱团，对主体城投属性的关注度提高，未来弱财政实力区域的弱城投属性平台再融资压力可能进一步加大。

　　过剩版块：大宗商品价格持续上涨改善企业盈利，短期对经营活动现金流形成支撑，中长期看仍需关注企业债务负担和杠杆化解情况。

　　4、今年以来基建投资整体维持低位，后续该如何发力？基建投资能否崛起？

　　四季度专项债基本发行完毕，在今年底至明年初见效的政策要求下，财政支出回升预计对基建投资有一定拉动但拉动效果预计有限，基建投资崛起概率不高。

　　宏观政策已明确转为跨周期调节，本轮对地产和地方政府债务的调控都是从控杠杆的跨周期思路进行调控。在政府的新目标函数下，是否会宽信用大体等同于是否存在某种充分的理由导致政府中止控杠杆目标。当前经济承压但失速风险不大，看不到政府中止控杠杆目标的充分理由，即使在未来发生诸如经济有失速风险或其他超预期事件时，大概率也不会首选地方政府加杠杆刺激基建，在此之前或会首先见到楼市调控的适度放松，目前房贷放款速度或有提升但房企融资监管未见放松，楼市调控仍然偏紧。

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